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事件：央行公开市场今日开展4010 亿元1 年期MLF 和2040 亿元7 天期逆回购操作，中标利率分别为2.50%、1.80%，此前分别为2.65%、1.90%。今日有4000 亿元1 年期中期借贷便利（MLF）和60 亿元7 天期逆回购到期。

本轮降息落地后将进入政策观察期。我们认为往后以下三点值得关注：一是本月LPR 报价是否会跟随1 年期MLF 利率调整15bp，以及5 年期LPR 报价调整是否超预期。7 月以来商品房销售仍旧不振的情况下，LPR 仍可能进行非对称降息，存在5 年期LPR 下调超过15bp 的可能性；二是随着三季度地方政府债开始加快发行，市场可能面临一定程度上的结构性流动性短缺，降准可能也将于近期落地。同时降息窗口期仍未关闭，如果社融尤其是表内融资数据不及预期、资金利率中枢下行，央行仍有降息必要；三是随着政策利率中枢下调，10 年期国债活跃券利率目前已突破前期低点2.60%，进一步下行空间打开，央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

降息时点超预期。本轮降息属于7 月24 日政治局会议后货币政策的迅速落地，无论是从时点还是幅度上都反映出了明确的宽松信号，基于以往逆周期调节政策当中货币政策先行的规律，后续大概率还有其他部门政策跟进。从同日公布的经济数据来看，经济复苏及就业情况仍不及预期，7 月金融数据也不甚乐观，其次市场利率持续下降，7 月以来DR007 利率持续保持在政策利率以下，结合来看本轮经济金融环境与6 月较为类似，因此响应逆周期调节速度也同样较快。

流动性指标中的降息机制。广义流动性方面，社融尤其是表内融资数据不及预期是启动降息的机制之一。从降息的节奏来看，3 月内连续调降1年期中期借贷便利利率仅在2019 年11 月-2020 年3 月期间发生，属于受到临时性冲击。但今年6 月-8 月连续降息更多是由于企业内生信用扩张能力下降导致，与此类似的是去年8 月降息也伴随着社融数据不及预期。

近两年内较为频繁发生的社融数据大幅不及预期是启动降息的机制之一，而降息对于减轻实体部门债务压力等方面具有重大意义。

狭义流动性方面，资金利率中枢下行也是启动降息的机制之一。以2019年11 月和2022 年1 月两次降息为例，若市场利率没有持续高于政策利率而是围绕政策利率波动，则央行往往会在观察期之后选择启动降息。6月降息之后，DR007 利率反弹至2.0%后再度下行，7 月以来则持续保持在政策利率以下， 7 月3 日-8 月14 日平均值为1.78%，即资金利率中枢维持在1.80%，一定程度上定价了降息预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅度往往偏小，但整体思路仍然是围绕“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平”出发，政策利率与市场利率也相差不远。

降息幅度超预期。本轮降息幅度同样超出预期，其中1 年期中期借贷便利利率下调15bp，属于2020 年2 月以来的单次最大降幅，7 天逆回购利率仅下降10bp。从非对称降息操作来看，央行选择了兼顾稳增长和防风险，既要降低中长端政策利率以减轻微观主体的债务压力、缓解信用收缩局面、适配下行的经济增速，又要防止银行间资金空转。从降息先于降准、以及中期借贷便利仅超额续作10 亿元的操作来看，也能体会出央行对于银行间不缺流动性、但实体缺乏融资意愿的看法。因此非对称降息和降息而非降准其实说明了同一件事，即央行现阶段尽管进行的是总量操作，但也仍具有针对性。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。